快3平台

  • <tr id='AoM2AW'><strong id='AoM2AW'></strong><small id='AoM2AW'></small><button id='AoM2AW'></button><li id='AoM2AW'><noscript id='AoM2AW'><big id='AoM2AW'></big><dt id='AoM2AW'></dt></noscript></li></tr><ol id='AoM2AW'><option id='AoM2AW'><table id='AoM2AW'><blockquote id='AoM2AW'><tbody id='AoM2AW'></tbody></blockquote></table></option></ol><u id='AoM2AW'></u><kbd id='AoM2AW'><kbd id='AoM2AW'></kbd></kbd>

    <code id='AoM2AW'><strong id='AoM2AW'></strong></code>

    <fieldset id='AoM2AW'></fieldset>
          <span id='AoM2AW'></span>

              <ins id='AoM2AW'></ins>
              <acronym id='AoM2AW'><em id='AoM2AW'></em><td id='AoM2AW'><div id='AoM2AW'></div></td></acronym><address id='AoM2AW'><big id='AoM2AW'><big id='AoM2AW'></big><legend id='AoM2AW'></legend></big></address>

              <i id='AoM2AW'><div id='AoM2AW'><ins id='AoM2AW'></ins></div></i>
              <i id='AoM2AW'></i>
            1. <dl id='AoM2AW'></dl>
              1. <blockquote id='AoM2AW'><q id='AoM2AW'><noscript id='AoM2AW'></noscript><dt id='AoM2AW'></dt></q></blockquote><noframes id='AoM2AW'><i id='AoM2AW'></i>
                成都钢材价格联盟

                【长江钢铁】规矩若立,方圆自成——2018年投资策略

                长江钢铁 2021-05-17 07:01:42


                报告要点

                2017:需求回落,钢价冲高,非典型路径背后的供给变化

                过往,需求指路,钢价前行,一贯行业常态;2017年,需求回落,钢价冲高,已然背道而驰。需求的指引,看似证伪,供给的驱动,逐占上风,尤其凸显于限产区间。由果及因:过往供给,从来被动,需起供起,需落供落,滞后需求属性下施展空间←甚小,重需轻供理所〒当然;改革开启,现实与规律,阶段背离,变化应不来自仍于市场化框架演绎下的需求,反之,供给在政府干预▆之下,市场化跟随条件收敛,且不再№滞后,转为主卐动变量。由此,供给※之于市场作用,不再亦步亦〖趋。独立成军,对垒需求,即使供需双降,也无碍行情继续强势。

                2018供给:供给曲线刚性、末端陡峭,助力↑盈利维稳

                本轮周期演绎,供给于钢价研判中权重提升,乃2018年市场继续关注行业供给的初衷。综合考虑行政去产→能、老旧高炉复产、电弧炉投产及采暖季限产『因素,预计钢铁行业明╲年供给将呈现产能增但产量减格局。更重要的是,历经本轮调整,行业∩供给曲线刚性且末端陡峭,有助于行业形成稳盈利长效机制:一方面,总量供给刚性之下,需求波动在价格上体现将更加立竿见影;另一方面,供给曲线因高成本产能死灰⌒复燃而末端陡峭,进而◆有助于行业短期重回供需均衡。

                2018需求:周期平扁化显稳态,转弱阵痛或可更→乐观

                2018年的需求,定调稳下。不同于◥以往,得益于周∏期对冲、结构对抗与∑ 库存低位等,对于转弱的阵痛,或许可以更〗乐观。中周期筑底╱下经济正自2017年小周期筑顶逐步迈入2018年小周期转弱。转弱核心⌒ 在地产,利率抬升居民杠杆ω 逆转驱动销售端萎缩,所幸结构景气错位平滑周期致幅度下行有限。拿地稳对冲开工缓,投资不改回落之势。而支撑关键或是工业低位再库存,重现13年补库路径,结构上通用、专用设备领衔下游设备制造回补。其他核心变量,基建、汽车等呈√增速放缓,结构特征优于总量特征。综上,供需双降维稳钢价,叠加原料继续受¤制于矿石弱势供需而相对占劣,2018年钢铁行业盈利仍具提升空间。

                投资:以史为鉴,盈利★驱动相对收益,节奏重◎于趋势

                复盘周期,处于中游、两端受压的钢铁板块相对收益于历史上出现甚少,但爆发◆力惊人:过往,源于中游属性,钢铁相对收益常见于经济复〗苏初期与繁荣末端,随后,先是增量资金烘托出2014年相对↙收益,再是供给侧馈赠下,2016年以来,钢价强则股票强。2018年之于△钢铁,虽处经济小周期转弱阶段,但供给刚性护佑,行业盈利丰厚可期,涨价/盈利乃板块相对收益之源,投◆资节奏重于♂趋势。个股关注高弹性新钢股份、韶钢松山、八一钢铁与*ST华菱;安全边〖际高、估值低且中长期具备行业内比较优势◥的宝钢股份、方大特钢、大冶特钢。

                目? ? ?录



                1、引言:2017需求降却价¤涨,供给生变?

                2、推陈出新:政府主导,供给侧主动调整

                ???2.1史鉴:市场化路径中,供给往往★因需而动

                ? ?2.2今朝:行政化ω 力量下,供给主动调整渐起

                ? ? ? ??? 2.2.1迹象:钢铁供♀给压制,贯穿全年

                ? ? ? ? ? ? 2.2.2对比:供给主动调整,史上⊙并非易事

                ? ? ? ? ? ? 2.2.3动力:行政化力量主导,前期需求配合

                3、2018供给:强弩之末?抑或→再续辉煌?

                ? ?3.1国内:产能微增,供给总体刚性

                ? ? ? ? ??3.1.1预计产∏能增约1800万吨,但非一帆风顺

                ? ? ? ? ? ? ?3.1.2预计产量减近400万吨,刚性供给助波○动

                ? ?3.2海外:效率有限,产能新增非一朝※一夕

                ? ?3.3小结:供给曲线刚性、末端陡峭利均

                4、2018需求:周期对冲下的结构对抗

                ? ?4.1嵌套周期中的对抗:短周』期转弱,中周期筑底

                ? ? ? ? ??4.1.1短ξ周期核心:杠杆逆转促地产趋弱,结构对冲致幅度稳健

                ? ? ? ? ? ? ?4.1.2库存周期:低◥位显韧劲易上难下,设备制造领衔再库存

                ? ? ? ? ? ? ?4.1.3基建/汽车:增速趋缓步入新平台,结构特征优于总量

                ? ?4.2改革的々掣肘?通胀担忧?制造毛利?

                ? ? ??? ? ?4.2.1传导有限,通胀担←忧仅限于春季

                ? ? ? ? ? ? ?4.2.2利润再分∮配∴,或是〓中游低毛利的反抗

                5、2018盈利:产业链地位再提升,盈利稳增

                6、投资:以史为鉴,盈利驱动,节奏重于趋势

                ? ?6.1复盘:盈利为纲,占优♀阶段往今有别

                ? ?6.2盈利高位、板块受益,投资节奏为重



                正? ? ?文

                1引言:2017需求降却价涨,供给生变?

                2017年,除了地产投资⊙维稳,其他诸如地产销售、地产新开工、基建投资、汽车产量等主要需求指标,均踏上回落轨道;与此同时,钢◤价全年却一路上行,不见回调。疑惑由此生成:过往,需求指路,钢价前行,一贯行业常态;如今,需求回落,钢价冲高,已然背道而驰。需求的指引,看似证伪,反常现象背后,隐含着供需机理何种变化?

                2

                推陈出新:政府主导,供给侧主动调整


                2.1史鉴:市场化路径中,供给往往因需而动

                经验规律背后有其必然的逻辑。之所以在过去的周期研究框架中,供给从来不是主要矛盾,核心原因在于,市场化路径之下,从“价格-盈利-供给”角度出发,供▲给调整往往源于需求变化但却滞后于需求,因而生成周期品价格始终跟随需求而动的常态化○规律。

                具体到国内钢铁行业,供给端滞后调整效应,尤其突出,主动调整难见:

                1)产能规模↓大、资产属性较重,钢铁行业产能退出机会成本较大;

                2)集中度♀较低,供给格局◣更具竞争性,难以形成协同或区域性协同控产效应。

                2.2今朝:行政化①力量下,供给主动调整渐起

                需求回落,钢价却一路冲高,表明重需轻供框架已然与2017年行情无法匹配。其中,变化原因应不来自,仍于市场化框架演绎下的需求端。反之,供给在政府干预之下,市场化条件相对受限,且不再滞后于需求,转为主动变量。从而,供给端对行情的影响,至此成为不可忽视的力量。

                2.2.1迹象:钢铁供给压制,贯穿全年

                今年钢铁行▲业最明显的变化便是,供给压制贯穿全年,,产能几乎没有过多∞反弹的余地,仅有高炉复】产或者部分电炉复产带来增量,且电炉复产进度一直低于市场预期。

                供给压制,在钢铁领域进行了最极致的演绎。

                清除地条钢,有效限制供给弹性

                除了正常表内去产能,2017年对供给压制形成最大贡献的,非清除地条钢莫属。毕竟地条钢作为过往弹性最大的产能部分,对于供给压制是一①大障碍。年初行政化手段淘汰落后“中频炉”产能后,短短两三月内造成约6000万吨-8000万吨有效供给缺失,进一步将存量供给弹性消耗殆尽。同时,频繁的环保限产致使今年行业在持续高位盈利背景下,统计范畴内高炉产能利用率较难突破90%高位。

                库存全年处去化轨道,印证供给并未放松资料来源:Mysteel,钢之家,齐鲁网,西本新干线,长江证券研究所Ψ

                全产业链库存包括上游钢厂、中间钢贸、下游终端三█个环节。其中,钢厂和下游库存往往以销售经营为主、投机为辅,而钢贸库存以投机为主、经营为辅。我们可以将用来平滑销售与生产阶段◤性错配的经营部分定义为安全性库存,将囤货待售赚取价差的投机部分定义为投机↑性库存

                目前钢贸库☉存为主的投机性库存已降至历史低位,主动补库迹◤象相比去年也不甚明显,同时,全产业链库存也始终处于去化轨道。这至少侧面证明,需求后期偏弱情形下,供给压制成供需紧平衡局面主因。

                矿石、焦炭价格孱弱,反证钢铁供给受限

                此外,钢铁上游矿石、焦炭价格走势较为孱弱亦可证明,钢铁供给今年受到有效压制。截至2017年12月1日,Mysteel矿石价格指数年初至今下跌17.16%,二级冶金焦国内价格(太原)下跌3.41%。

                2.2.2对比:供给主动调整,史上并非易事

                作为产能过剩的代表◥,钢铁行业去产能政策▆自2005年开始就一直存在,长期以来,并未引起市场大的反响←,即历史上供给主动调整,并非易事。

                之所以此前市场对于钢铁行业行政去产能的期待不断被消磨殆尽,是因为从就业、经济、税收等方面贡献来看,维持当期钢铁产能依然能够带来正的经济、社会综合卐效益,故行业过剩产能会因地方保护而退出受阻。以至于过去◤钢铁行业去产能往往越去越多,收效甚微。

                也正〇因为如此,在本轮钢铁行业供给侧改革之初,由于无论是就业、经济还是税收,其在地方经济中分量仍然举足轻重,所以,市场刚开始对于本轮供给侧改革同样持怀疑态度。

                2.2.3动力:行政化力量主导,前期需求配合

                2017年,清除地条钢、表内去产能抑或是冬季限产,都离不开行政化力量的强力主导,全年环保督查力度并未放松便可见一斑。供给主动调整由此展开,但若要持续推进,也需客观条件配合,其中,前期的需求扩张功不可→没。准确来说,2016年全年与2017年上半年皆属需求上行区间。

                通过观察近两年钢铁行业自身变化,可以发现,虽然在历经2016年至今供给侧改ㄨ革之后,钢铁行业直接从业人数得以削减、并在制造业中排名下降,印证行业产能确有去化,但2017年上半年钢铁行业营业收入占制造业比重有增无减、债务比例也得以不断优化,意味着钢铁行业经济贡献不降反升,并未出现此前市场所担忧的收缩问题。

                更进一↑步分析,从钢铁行业去产能重地河北、江苏、山东及四川等省份相关数据来看,这些地区虽然均遭受了包括高炉、转炉及中频炉在内的大规模落后钢铁产能淘汰,但其2016年、2017年上半年GDP、财税数据不仅没有恶化,反而有所好ζ转。

                究其根本,一方面是经济结构转型中,孕育出了新的就业机会,另一方面,不同于往@ 年,本轮供给侧改革,至少前期而言,是在需求扩张而非收缩中进行。随之,抬高了产能利用率,用价格上涨来弥补产量下降,弱化改革阻力,度过潜在阻∩力高峰。


                3

                2018供给:强弩之末?抑或再续辉煌?


                2016年以来的这一轮周期复苏,真实存在着传统周期规律中所没有出现但影响至关重要的因素——供给刚性。展望2018年,刚性能否维持,就成为关键。

                3.1国内:产能微增,供给总体刚性

                在传统周期视角下,“价格-盈利-供给”的传导路径畅通无阻,虽然至今未能完全打破但也削弱不少。对于2018年钢铁行业供给,市场可能认识到了持续高盈利驱动下,存在一定新增产能投放,却有可能会低估限产造成的长久影响。

                3.1.1预计产能增约1800万吨,但非一帆风顺

                2018年钢铁行◆业新增供给可能主要来自于两方面,一方面是存量老旧高炉复产,另一方面是部分电弧炉重启。

                老旧高炉复产,并非一蹴而就

                关于老旧高炉复产总量与进度,市场一直存在争议。从现有统计数据来看,自工信部公★布2015年全国表内★粗钢产能12亿吨之后,历经两年去产能,表内产能减量1.15亿吨,表外地条钢产♀能全部退出,再加上近两年合计投放产能约985万吨(据新浪网和西本新干线网站统计),意味着截至目前,国内钢铁行业总产能约10.95亿吨。

                为了估算总产能中已经开启的部分,我们不『妨以今年前10月粗钢生产数据为基准进行年∑ 化,得到全年预计粗钢产量约8.5亿吨,同时假设产能利用率约90%,进而倒推出已经开启的产能约9.46亿吨,剩下的约1.49亿吨产能,也就是目前存在复产可能的部分。

                不过,从另一个角度来看,本轮周期复苏以来,钢铁行业盈利已经持续高位维持良久,但并未出现存量产能大肆复产导致行业重回过剩的局面,意味着制约剩余产能复产的主要因素,可能并非是盈利的高度与持久度。背后真正的原因或在于:一方面,过去几年行业低迷或许致使相当¤部分产能名存实亡,已经退出;另一方面,复产越晚的产能边际成本越高,复产动力也更加不足。因此,存量尚未复产的钢铁产能虽看ω 似庞大,但复产总量及进程或许并非一蹴而就,据中国联合钢铁网预估,2018年老旧高炉复产量〓约1500万吨。

                电弧炉投产,依然存在政策风⊙险

                电弧炉可能的投产情□ 况,也一直是市『场研究当前钢铁行业产能的一个盲点。不过,可以明确的一点是,目前自上而下的政策从未放开供给、允许新增产能。因此,目前可能@存在的电弧炉投产,更多是原来就具备电弧炉生产资质,但并未使用电弧炉生产的一些产能,比如◤所谓的“中改电”产能等。这部分产能同样没有特别精准的跟踪方法,姑且援引中国联合钢铁网预估数据,2018年电弧炉预计增产约1300万吨。并且,由于政策并没有为这部分可能投产的电弧炉“正名”,进而或会导致其投产过程难▃以一帆风顺。

                去产能收官之年,有效产能去化约1000万吨

                作为自2016年开始的钢铁行业三年去产能任务收官之年,2018年去产能任务余量约2500万吨,参考过去两年去产能经验,假设其ζ 中有效产能占比达到40%,则2018年仍有约1000万吨有效产能退々出。

                综合来看,预计2018年粗钢有效产能合计增量约1800万吨,并且投产历程可能依旧坎坷,存在一定不确定性。

                3.1.2预计产量减近400万吨,刚性♀供给助波动

                相比可能存在的增量粗钢产能而言,2018年关于钢铁行业供给,更需要关注的或许是产量端变化。

                始于2017年11月15日的北方采①暖季连续4个月的限产措施,是主导2018年行业产量的核心因素。从目前政策出台与执行情况来看,预计限产将导致2018年粗钢产量减少约2280万吨。同时,考虑到2018年新增产能投放并非年初一步到位,预计2018年钢铁产量削减近400万吨。

                同时,值得注意的是,不同■于以往年度,存量产能弹性显著的供给格局,在持续高盈利催化之下,2018年的存量供给理当表现出相Ψ对刚性,时刻处于生产◥极致状态。这意味着,不同于以往,需求短期反弹容易淹没在弹≡性供给之中,未来在供给总量与存量均相对刚性情况下,需求波动在价格上的体现将立竿见影

                3.2海外:效率有限,产能新增非一朝一夕

                盈利驱动供给,放之四海▲而皆准。2017年,中国钢材净出口量同比减少2819万吨,降幅34.50%,但海外供给并未因此而减少,除中国◥外其他国家粗钢产量前10月同比增长5.46%。正是因为如〓此,海外供给的增加,也是明年市场对周期行业心存忧虑的重要因素之一。

                虽然,截止到2017年10月,全球粗钢产能利用率也仅73%,同比提升约3%,距离2009年以来最高点83.9%尚有不小复产空间。但是,如同国内一样,海外钢铁盈利好转也始于2016年,连续两年盈▼利好转之下,海外粗钢产量近两年同比增速分别为0.65%、5.10%,并未表现出足够的弹性。背后的原因可能在于:1)与国内钢铁供给状况▆类似,海外供给可能存在部分产能已经淘汰退出,并且复产越晚的产能边际成本越高,复产的动力越弱;2)存在结构性【过剩问题——由于贸易保护及信息不对称带来摩擦性成≡本等,导致供给无法全球化畅←通流动,带来局部过剩与紧缺同时存在。

                受制于以上因素,未来海外钢铁行业供给增量,大概率并非是存量产能在盈利驱动之下,通过利用效率提升所能实现,更多需要依赖于↓新增产能投放。据不完全统计,2018年海外新增钢铁产能约1260万吨。同时,需要关◥注的是,从历史经验来看,海外供给投放过程可能也并非一帆风顺。

                3.3小结:供给曲线刚性、末端陡峭利均

                综上所述,2018年钢铁行业供给将呈现产能增但产量减、总量前低后高格局,这将使得钢价高⊙位维持时间更久。

                同时,尤其值得注意的是,在供给端经过近年市场与行政化调整之后,国内钢铁行业成本曲线经历了一系列变化,最终←形成了由复产缓慢、成本较高的老旧高炉产能组成的末端陡峭效应(根据中国联合钢铁网统计,仅2017年老旧高炉复产总量约3550万吨),当钢价下行挤压行业盈利时,这部分产能理当率先退出,进而能够使得行业短期更易☉重回供需均衡,保障剩余存量供给盈利水平,这将是未来一段时间钢铁行【业获取高盈利的长效保障机制


                4

                2018需求:周期对冲下的结构对抗


                2017年,于周期筑顶╱中供给收缩,经济韧劲十足,行业价涨利升,盛世再现。同样的繁华,不同的机理,但供给自幕后步入台前,才更叫人惊艳。2018年,小周期终将归于平常,而供㊣ 给侧的力量需愈加重视。改革深化中,本轮供给收缩所储备的张力,或将缓和阵痛,令下行周期,也可以更为乐观些。

                4.1嵌套周期中的对抗:短周期转弱,中周期筑底

                在演绎具体需求之前,应当首先识别当前中国经济周期所处的位置。我们认为,于中周期筑底¤阶段,经济正自2017年的小周期筑顶而逐步↑迈入2018年的小周期转弱。短周期的定义与跟踪,我们一直以工业系统6大变量(需求、生产、价格、盈利、库存、投资)为线索。即便单月存在反复,站在当前时点回首,6大变量已相继筑顶转弱。就变量组合表征卐而言,当前类似2010年年底。展望2018,弱需求背景下、生产、价格仍将面临下行压力,盈利维稳,而库≡存再度出现回补。

                中周期的定义向来较为模糊,可以从两个维度理解:一是增速平台下移步入稳态。海外经验可知,工业化后期一国经济增长自高增速平台渐入中速平台后,趋势力量将有所缓和。二是中期变量呈现周期企稳。聚焦上一轮中周期(1999-2003),于ω实物端过剩产能(固定资产周转率)与资金端财务杠杆(资产负◆债率)出清彻底∩后,经济强势启动,无惧短周期扰动。而从中观上验证,在前期去杠杆、降产能做得多的◇行业(纺织、煤炭、电力等)在中周期启动后☆改善幅度也最为显著。所谓修正过往,才有底气№迎接未来。2018年,为何强调中周期筑底的力量?源于我们认为,两大中期变量的修复仍将延续,而致周期更有底气应对小周期下滑的阵痛。2018年,周期转弱虽不可避免,幅度却可以乐观些

                4.1.1短周期核心:杠杆逆转促地产趋弱,结构对冲致幅度稳健

                2017年地产周期的韧劲略超市场预期,因城施√策下,一二线按部就班调整,而三四线受益去库、棚改货币化等政策续力,景气于上◆半年延续,下半年随政策边际贡献放缓而转弱。展望2018年,从周期角度我们聚焦两点,一是周期演绎及驱动,二是幅度。

                我们认为2018年地产小周期大概率见顶转弱,利率ω抬升居民杠杆逆转,将接力政策调控,成为地产景气筑顶转弱的核心驱动。本轮地产周期的启动与自◆企业向居民的杠杆转移密☆不可分,据新增个人住房贷款比销售额显示,较上一轮周期顶部约20%的杠杆,本轮平均杠杆率预计快♂速上升至50%左右。如此得以在总量⌒人口基数下降的背景下,支撑其一轮完美超越之前的强销售周期。但加杠杆的销售周期有启动时也必有落幕时。、海外央行●货币政策、通胀等因素影响利率中轴显著抬升,2018年类滞胀格局下利率仍易上难下,将继续引致房贷利率推升。历史来看,利率与销售端的负相关关系较为显著。当前高利率对销售的抑制已现端倪,而2018年这一冲击将更为显著,驱动地产整体景气下行。

                转弱幅度上这一轮我们更为乐观,源于当前二元地产结构将有效对冲地产下◆行幅度,引致过往快下转而本轮稳下。从销售周期调整时长来看,当前一二线已经经历一↘年半的调整周期而处筑底回升态势,2018年全年有望呈现低位回升。而三¤四线仅于年中调整经历半年时长,预计2018年上半年将呈现快下的“最后一跌”,而于四季度起企稳筑底。参考前三轮周期分城市调整幅度,我们预计,2018年,地产销售先跌后稳,幅度约15%左右,全年销售增速预计约在-5%至-10%间

                投资端将呈现拿地对开工♀的对抗,但整体趋势不改随销售景气转弱而下行。2017年,拿地强势惊艳市场,7月以来,住建部等九部门联合发文后,各试点城市出台了相应的配套措施,丰富了土地供应的渠道,提高供地力度。2018年,一二线城市土地供应量仍将进一步扩张,租赁住房市场将进一步发展,租赁住房供给占市场房地产总供给比例将※稳步提升,正■常商品房住宅用地土地供应预计也会增加。而另一边开工与施工将随销售同步转弱。结合来看,我们预计投资也将呈现前低后稳▃,止跌于三季度,新开工预计0至-5%间,地产投资增速预计在5%左右。

                有关地产政策展望,我们简要提及两处棚改货币化与长效机制。2017年上半年棚改货币化是三四线城市▅楼市景气︾度重要支撑,而棚改套数也★将在2017年达到峰值√。展望2018年,棚改货币化随▲棚改计划量减少而效应减弱,货币化安置比例因为受资金支持力度下降和单位安置成本提高的约束而下降至40%,预计棚改货币化对地产投资的边际贡献将持续减弱。但持续的棚改货币化安置预计未来三年每年仍可带来2.4亿平方米的去库存规模,依旧为三四线城市楼市平稳发展提供支撑。而中期来看,房地产长效机制值得重视,其建设在短期内起到配合短期调控的作用,在长期达到调整行业结构性问题的效果,摆脱过去行政化调控,最终建立成⊙熟稳定市场化机制的目标。

                4.1.2库存周期:低位显韧劲易上难下,设备制造领衔再库存

                2018年,再库存周期→或将一定程度对冲地产转卐弱的力量。本轮供需演绎下最大的馈赠在于全产业链低库存≡,特▃别是中上游限产品种。而源于限产的抑制,有悖于以往,主动去库不妨碍盈利高位维系,原因在于供给端不再滞后于需求,而是见好▲就收,于需求转弱即刻库∞存停补。这将意味着较强的安全垫(需求弱则有补库空间缓冲,需求强则∮加速放大需求)以及季节性与短期乐观预期极易转化为(库存)需求,增添了周期的韧劲。2018年,我们看好中下游设备制造的再补库以及中上游采掘原材料的低位回归。

                展望2018年库存路径或类似2010年,下游制造以通用专用设备为首或成为再补库的核▲心行业。我们简要比较前两轮库存周期,发现有两点根本的不同:1)供给端,厂商谨慎与乐观的区别,表现为全面补库与♂结构性补库。2)需求端,地产、基建需求强弱的差异,本质是刚需基数的转弱。这一轮补库,需求上弱于前一轮,但ㄨ供给上又好于上一轮。综合考虑而言,我们认为补库的路径更倾向类似2010年,在Ψ需求稳健背景下,库存受下游」设备制造引领开启再补库周期。当前从库存增速的历史分位来看,工业制造业整体库存仍处历史低位,未来下游以景气较好的通用々、专用设备为核心启动再补库。而中上游受严限产政策抑制仍低于30%的原材料业将出现库存回归的趋势。

                4.1.3基建/汽车:增速趋缓步入新平台,结构特征优于总量

                2018年,我们认为,未来基建投资增速大♀概率维持10%-15%左右,整体增速中轴较今年有所下降。这个趋势既符合当下地方政府和国企紧缩债务去杠↘杆形势,也契合经济结构转型的时代主题。2017年以来,,全年基建▓投资项目增速下滑明显,从整体上削弱了固定资产投资的增长。展望2018年,出于对地方政府和国企严控债务杠杆、未来基建建设良性发展趋势和19大提出财政支出结构向美好生活的转型等◥考虑,我们认为,2018年基建投资将加速结构转型,而增速中轴将呈现稳下。

                汽车行业明年发展,面临着长期成长与短期透支双重△因素互搏。无论是从人◥均汽车保有量还是单位面积汽车保有量来看,我国汽车产业仍有较大发展空间。不过,短期来看,2015年4季度以来,我们汽车行业之所以出现一波小复苏,期间除有地产周期复苏带动之外,小排量汽车购置税优惠政策自2015年10月推出,也功Ψ不可没【,进而导致2016年、2017年前10月,汽车产量同比增速分别达14.46%、4.27%。2018年,如若购置税优惠政策退出,因购置税优㊣惠政策而在这两年被透支的需求理当有所回吐,进而压制汽车产量增速。参考2008-2011年,小排量汽车购置税优惠政策从实行到退出期间,汽车产量增速依次为5.21%、48.30%、32.44%、0.84%,同时考虑到本轮政策实施后,汽车产量增速相比实施前突升程度不及上一轮,意味着可能透支力度不如上一轮强烈,由此预测2018年汽车产〖量增速小幅下降,增速约3%

                4.2改革的掣肘?通胀担忧?制造毛利??

                在需求演进的过程中,我们仍需警惕因需求节奏与幅度↘超预期带来对改革的潜在抑制,从而丢失㊣ 了本轮红利的核心驱动。我们换一个视角,从改革的成本及带来的冲击切入,以探讨需求端我们需警惕什么。

                众所周知,市场扭曲/行政介︽入必引摩擦成本。过往供给侧阻力来自就△业/税收/经济间矛盾,我们于《钢铁板块近期波⊙动思考(一):供给顺势而为》中指出解决良方在需求扩张中收缩供给。再思考,较常规周期,供给收缩带来㊣溢价必以“附加成本”逐级向下传导。若路径顺畅,或触〖发通胀;否则压力堆积下游侵蚀制造利润。通胀/制造倒退忧虑或将反制未来政策推进?

                4.2.1传导有限,通胀担忧仅限于春季

                供给侧触发通胀担忧?本轮通胀爆发于工业系统内,改革更是推波助澜,赋予额外的供给溢价。工业通胀传导的路径,先于生产资料,自采掘材料到加工制品;再至生活资料,聚集于耐用消费;进而计入CPI,生活用品(家用器具)与交【通通信(交通工具),贡献于非食品最终影响CPI。当前链上每一节点价格均强劲,但生产︼资料众分项占CPI总权重仅7.05%通胀ω依赖必需消费。

                当前对于2018年的通胀展望市场于两处达成一致:1)高点在2月;2)整体中轴抬升。分歧ξ 在幅度:低通胀论(2.5%及以下),高通胀论(2.5%以上甚至触碰3%)。但值得注意的¤是,低通胀论者普遍假设明年一季度经济弱货币有偏〒松倾向。我们的测算显示仅基数即推升⊙至2.5%,菜价(严冬)/猪价(供给)/油价(海外)三项任一涨速超预期均会触发通胀担忧。时间窗口来看,在期待采暖季涨价(2017-11至2018-01)的同时我们№也提示,特别对于需求乐观派,需重视通胀超预期触发流动性收紧风险(2018-02至2018-03)。而在3月之后,通胀整体呈现稳步下行趋势,全年︻无需担忧。

                4.2.2利润再分配,或是中游低毛利的反抗

                对于中上游崛起会否侵蚀下游制造,触发供给侧进程放缓?我们以钢铁与三大下游机械/汽车/家电切入:

                现象?三大制造营收上行但毛利率确于2016Q3起逐季〗下行,机械降5%列首位。三季报(披露率有限√)毛利率呈边际企稳态势。论钢材在下游原料成本中占比(由大至小)依次机械/家电/汽车,论议价家电甚于其他。

                何为侵蚀?成本端的利润侵蚀是周期现象,系中上游@ 价格弹性强于下游。前两轮钢价上行期下游毛利率同样下探,幅度不输本轮。即便考虑中游崛□ 起,当前钢铁与家电/汽车/机械间的毛利份额仅为67%/63%/53%,在29%/29%/45%历史分位。产业链内行业间利润的争夺在产◆能,过往中游受累于快速扩张下的产能过剩而议价尽失,而今即便有政策助力,却不改于过往困境中快速出清而致重获弹性。中游崛起是趋势所致,份额回归也为情理之中。

                成本之↑于当前的制造业?经历数年低成本红利,中游制造也现蜕变:1)集中度快速提升致竞争结构优化;2)龙头企∮业以技术与品牌对下游存议价;3)降本增效速率放缓。家电为首未来将于终端稳步提价,将有效转嫁成√本。而回溯历史,三大制◣造盈利端均对量敏感而非价差,当前终端仍处改善窗◢口,毛利率恶化冲击有限。

                对于通胀,我们认为生产端的涨价最终都将传导汇总于耐用消费品中,而后者左右CPI权重有限。必需消费不起,通胀顾虑可缓。对于涨价侵蚀下游制造,我们认为这是产能周期中,中游率〓先出清下的必然结果,与过往中游占劣是同一逻辑。且当前制造业随集中度提升,龙头品牌效应凸显对终端有议价能力,未来或将平稳转嫁。综合看,改革冲击的成ㄨ本制约有限。

                5

                2018盈利:产业链地位再提升,盈利稳增


                2017年钢铁行业盈利弹性显著并且高位维持良久,除了钢价持续维持高位之外,也与原料端矿石等价格弱势不无关系。在产能仍处于扩张※区间叠加钢铁供给侧改革政策压制〇需求双重作用之下,截至目前2017年钢价综合指数均价同比上涨47.45%,但矿石均价同比仅涨25.56%。2018年,矿石价格仍将相对弱势,冶炼环节产业链地位也将进一步提升。

                供需继续弱化,矿价▃走弱支撑冶炼地位

                矿石的№供需格局相对明了。需求端,上文已经论述过,2018年国内钢铁供给增量有限,全年产量减少↘约382万吨,国外新增产能约1260万吨,其中可能还存在以废钢为原料的电弧炉,总体而言,矿石需求端2018年增量有限。

                相比于需求端,铁矿石供给至今仍处于扩张通道。据不完全统计,2018年,仅四大矿便新增铁矿石产能达0.79亿吨,且属于成本¤较低部分,进而导致全球铁矿石供给曲线继续向右下方移动。综上而言,预计铁矿石价格2018年同比走势趋∏弱,进而有望继续奠定钢铁冶炼环节在产业链中相对强势地位。

                产业链利〇润分配,托底矿石底价

                不过,也需要注意的是,供需弱势未必意味※着矿石价格便能一跌到底。我们在《20171011非理性繁荣,还是合理性上涨?——矿价背后的普适逻辑》报告中,通过总结过往经验发现,矿石价格由成本与利润组成的二元结构属性,其背后逻辑或源于高集中度之下的议价≡能力相对增强。

                考虑到2018年钢价相对稳∞定、矿价趋弱,冶炼环节盈利能力相比2017年理应仍有提升。反作用于矿价,高位盈利或也将使得矿石定价中的利润部分相对丰厚,2018年矿石价格虽相对弱势但恐难深调。

                因此,综上而言,受益于供需增速双降维稳钢价、原料矿石相对弱势,2018年钢铁行业盈利同比依然具有提升空间。同时,由于2018年行业成本曲线末端明显陡峭,所以钢企之间盈利可能分化较大,原有存量产能相比新复产老旧高炉盈利理当显著丰厚。

                6

                投资:以史为鉴,盈利驱动,节奏重于趋势


                今年年初的强势,到2季度的惨烈,再到3季度力挽狂澜,钢铁板块行情似乎扑朔迷离。为了深入了解钢铁股投资逻辑,我们对钢铁板块历史股价进行了详细复盘。

                6.1复盘:盈利为纲,占优阶段往今♀有别

                不鸣则已,一鸣惊人。市场Ψ的苛刻,成就了钢铁的爆发力。

                1钢铁,占优段少,爆发力惊↑人。历史来看,钢铁板块出现相对收益的机会相对较少,但爆发力惊人。回顾05年至今,钢铁核心占优区√间有9大阶段,历时50个月,仅32%时段跑赢万得全A。但可敬的是,9次占优大盘中,钢铁6次位列全行业第一,1次第三,1次第五,仅1次跌出前五。经济、产业、市场给予钢铁的际遇短暂,因而每一次出场,必定是其韬光养晦后的华丽绽放。

                2盈利为纲,成于周期两端,供给侧助力。每一次相对收益的获取,必是以盈利改善为前提,价重于量、重于成本,但偶尔成本坍塌也能助力。具体而言,2014年以前,钢铁相对收益的取得,通常发生在经济周期复苏与繁荣两阶段,并且呈现一定两端分化格局。这与钢铁处于中游,两端受挤压的行业属性不无关系,往往在需求刚有〗启动而上游未知以及需求鼎盛情况下,方能ξ获得相对收益。2014年以后,增量资金烘托出2014年的相对收益,2016年以后,钢价强则股票强,概是△供给侧改革的馈赠。

                6.2盈利高位、板块受益,投资节奏为重

                对照2018年的钢铁行业,虽然目前处于经济周期衰退」甚至萧条阶段,但在供给相对刚性之下,行业盈利丰厚可期,涨价及随之而来的盈●利提升,成为板块相对收益之源。

                于节奏上,在考虑到采暖季限产、明年老旧高炉复产、电弧炉投产及去产能等一系列因素的情况下,我们测算钢价拐点可能出现在明年年中。在此之前,板块相对收益较为明晰。同时,考虑到行业供给相对刚性∑且成本曲线末端陡峭,行业波动性加强,拐点之后的钢价也大概率并非一跌到底,板块整体投资价值提升。

                个股方面,建议继续关注高弹性新钢股份、韶钢松山、八一钢铁与*ST华菱;安全边际高、估值低且中长期具备行业内比较优势的宝@钢股份、方大特钢、大冶特钢。


                风险提示:需求端超『预期波动。

                长江证券钢铁小组最新重点报告系列

                直面△钢铁股年末的两大考验》(20171210)

                钢铁占优能否持续?——相对收益驱动的再思考》(20171203)

                白马松动+库存新低=钢铁增配?》(20171126)

                限产开启,开工&库存降至ξ历史低位》(20171117)

                库存大幅下降,长强板弱再←现》(20171112)

                废钢价格上涨,限产渐入高●峰》(20171105)

                周期的抗◇争——复盘国际钢铁股启示》(20171104)

                三季度盈利创新高——2017年3季报总结》(20171101)

                供需双降,盈利扩张周期的非典㊣型延续》(20171024)

                短期无虞,中期生虑——9月份钢铁行业数据点评》(20171019)

                思考4:此周期非彼周期,4季度仍可配置》(20171014)

                思考3:供给侧改革,1.1倍PB的宝钢难道不值得持有?》(20171013)

                思考2:以古知今,顺势而为》(20171013)

                非理性繁荣,还是合理性上涨?——矿价背后的普适逻辑》(20171012)

                思考1:旧故事要←唱出新剧本》(20171011)

                需求韧性、供给刚性与市场惯性 ——钢铁行业4季度投资策略》(20171009)

                社会库存创6月以来最︼大去化幅度》(20171006)

                铁股投资的概率与弹性——当前市场应该如何选股》(20170902)

                盛夏的果实——钢铁行业3季度ξ 业绩前瞻》(20170830)

                出口回流,能否安内?——钢材进出口专题(一)》(20170828)

                钢厂产能利用率达年内新高,但库存并未累积》(20170827)

                供给顺势而为——钢铁板△块近期波动思考(一)》(20170815)

                需求暗度陈仓——钢铁板块近期波动思考(二)》(20170815)

                钢铁板块创一年半最大单日跌幅》(20170813)

                钢材出口回流,矿石进口回落(20170809)

                阔别半年,螺纹期货重现升水》(20170806)

                需求在前,供给在后——当前钢铁股该如何投资(一)》(20170803)

                供需内外,情理之间——铁矿石近期走势点评》(20170802)

                风起云涌,“钒”璞归真》(20170728)

                轮动中的细分领域》(20170727)

                一文道尽钢铁产业链机会》(20170724)

                社会库々存创下近5月最大升幅》(20170722)

                期货大跌,钢铁股还能强势吗?》(20170721)

                当下,还有哪些↓钢铁股比较“便宜”?》(20170719)

                硅锰、硅铁会是下一个风口吗?》(20170718)

                需求韧性十足,产量再创新高》(20170717)

                板材去库力度持续强于长材》(20170716)

                6月钢材出口增速创近8年新低》(20170714)

                《重点民企6月产量同比转正,并创年内新高》(20170709)

                数据解读,尽知钢铁——钢铁大涨点评》(20170707)

                高盈利下何去︼何从?——近期钢铁行情思考》(20170704)

                如何看待历史高位的盈利?》(20170630)

                矿石强势,钢铁股为何依旧上涨?》(20170629)

                要现在,更要未来——钢铁股反弹点评》(20170627)

                螺纹社会库存去化年内首次出现停滞》(20170625)

                若囫囵吞枣,必难尽其味——关于近期钢铁股上涨的思考》(20170622)

                六问钢铁板块行情——钢铁股大涨简评》(20170620)

                螺纹期货贴水继续修复,单周力度达年内高位》(20170616)

                警惕高盈利推升供给》(20170615)

                热螺现货倒挂严重但期货倒挂已修复》(20170611)

                2017年钢铁行∮业中期策略——变与不变》(20170605)


                对外发布时间:2017年12月17日

                证∞券研究报告:规矩若立,方圆自成——2018年投资策略

                研究报告评级:维持“中性”
                报告发布机构:长江证券研究所
                团队成员信息:

                王鹤涛?SAC编号:S0490512070002?邮箱:wanght1@cjsc.com.cn

                肖???SAC编号:S0490516080003?邮箱:xiaoyong3@cjsc.com.cn

                赵?????箱:zhaochao1@cjsc.com.cn

                易?????箱:yihong@cjsc.com.cn


                评级说明

                行业评级:报告发布日后的12个√月内行业股票指数的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级ζ标准为:看好:相对表现优于市场;中性:相对表现与市场持平;看淡:相∩对表现弱于市场。

                公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投◣资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%增持:相对于大盘涨幅在◥5%~10%中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅☆小于-5%无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

                重要声明

                长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营◢证券业务许可证编号:10060000。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的∞原则制作本研究报告。本报√告的信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证,也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正,但文中的观点、结论和建议仅供★参考,不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述ω证券的买卖出价¤或征价,投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌,过往表现不应作为日后的表现依据;在不同时期,本公司可发出与本报告※所载资料、意见及推测不一致的报告;本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内,与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规▃要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和↘个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研↑究报告或者摘要的,应当注明本报告的发布人和发布日期,提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的,本公司将保留向其追究法律责任的权利。

                免责声明

                本订阅号不是长江证券研究所官方订阅平台。相关观点或信息请以“长江研究”订阅号为准。本订阅号仅面向长江证券客户中的专业投资者,根据《证券期货投资者适当性管理办法》,若您并非长ㄨ江证券客户中的专业投资者,为保证服务质量╱、控制投资风险,请勿订阅或转载本订阅号中的信↙息。长江研究不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为长江证券的客户。

                本订阅号旨在沟通研究信息,分享╱研究成果,所推送信息为“投资信息参考服务”,而非≡具体的“投资决策服务”。本ω 订阅号内容仅为报告摘要,如需了※解详细内容,请具体参见长江研究发布的完整版报告。本订阅号推送信息仅限完整报告发布当日有效,发布日后推送信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的,本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务,后续更新信息请以长江研究正式公开发布报告为准。

                市场∏有风险,投资需谨慎。本订阅号接受者应当仔细阅读所附各项声明、信息披露事项及相〗关风险提示,充分理解报▲告所含的关键假设条件,并准确理解投资评级含义。在任何情况下,本订阅号中∑ 的信息所表述的意见并不构成对任何人的投资建议,订阅人不△应单独依靠本订阅号中的信息而取╱代自身独立的判断,应自主做出投资决策并」自行承担全部投↙资风险。


                点击标题或回复对应数字,查看长江证券钢铁研究小组原创深度报告,给您带来不一样的钢铁世界。

                【周期理论】

                “一体化描绘行业Ψ投研逻辑”

                1—《当基本面已成往事》(20150907)

                “全方位构建需求、产能(产量)理论”

                2—《隐含的需求复苏前提和老生常谈的钢铁产能紧缺》(20140805)

                3—《中国式渐进去产能——论钢铁产能出清的路径选择》(20131016)

                4—《我们究竟应该如何看待行业减★产?》(20120912)

                5—《基建外生对冲,短期博弈行情凸显》(20150914)

                6—《过剩与紧缺的距离 ——论钢铁行业产能过∑剩》(20170227)

                “不断创新库存周期原理”

                7—《探本末,求始终——论正在起变化的行业库存周期》(20130730)

                8—《库存去哪儿了?——2015等待复↘苏之钢材库存》(20150107)

                9—《贸易低库存成常态、小周期难解高库存——中期策】略之钢材库存》(20150721)

                10—《还有多少补库值得期待?》(20170329)

                “高度概括出口别样洞天”

                11—《内需回落倒逼出口增长难以提振钢价——中期策略之钢材出口》(20150720)

                “力求详▼述矿石系统观点”

                12—《供给曲线下移⊙,供需短期难逆——中期策略之铁矿石》(20150723)

                “深入价格分析」,波段由长及短”

                13—《反弹的逻辑——钢价研判系列报告之一》(20160405)

                14—《反弹会因何而止?——钢价研判系列报告之二》(20160406)

                15—《乐观有乐观的基础理性有理性的选择》(20160412)

                16—《用数据说话——本轮钢价上涨再探究》(20160309)

                17—《回首一般模样,今朝异曲同音∑——探索钢价反弹的始与末(一》(20160908)


                【变革与投资】

                18—《目前行业究竟处于什么阶◎段?》(20110919)

                19—《负重前行忽略要素刺激,曙光初现拥抱变革红利》(20140822)

                20—《试谈地方国企改革㊣ 的投资逻辑——以南昌钢铁为例》(20140924)

                21—《周期束缚主业难以支撑估值,期待转型——中期策略之行业估值》(20150730)

                22—《身处冬日,月色自明——钢铁行业2016年中期投资策略》(20160615)

                23—《惊世三合,并中生机——世界钢企合并专题之新日铁住金》(20160921)

                24—《钢铁行业2017年度△投资策略——当供给从幕后走到台前》(20161216)

                25—《盈利依旧高位,钢铁股为何不见弹性?》(20170604)

                26—《变与不变——钢铁行业2017年中期投资策略》(20170611)


                【大宗电商】

                27—《是相见恨晚,还是昙花一现?——当大宗邂逅电商》(20140317)

                28—《立足长尾需求,转型供应链服▲务——钢贸深锐观察之美国篇》(20141010)

                29—《财团背景ζ 起步,回归中小企业供应链︾服务——钢贸深锐观察之日本篇》(20141012)

                30—《挖掘供应链价值,互联网时代的综合服务商》(20150409)

                31—《零和市场的效率与空间——对钢铁电商的再度认知(一)》(20151008)

                32—《生于黑暗,心向光明——钢铁电商々行业2016中期策略》(20160612)


                【衍生之作】

                33—《油气输送用管,风雨过后是晴◣天——兼论中①游制造如何获得超额利润》(20140916)

                34—《技术进步下的替代与创造——从金刚石看新材料的成长之〗路》(20120917)

                35—《周期复苏,产能为王——取向硅钢的前世今生》(20150216)

                36—《2016年的冷轧,究竟是冷是热?》(20160108)

                37—《推宗明本——钢铁篇:钢铁是怎样炼成的新春拜年特辑》(20170127)

                38—《一文道尽钢铁产业链机会》(20170724)

                39—《风起云涌,“钒”璞归真》(20170728)


                重点提示:

                作为业内第一团队,长江钢铁全面覆盖钢铁及相关领域上市公︽司,请输入公司证券简称如“宝钢股份”查阅相应公司研究报告。名单如下:

                抚顺特钢、玉龙股份、金洲管道、久立特材、本钢板材、沙钢股份、常宝股份、宝钢股份、浙商中拓、方大特钢、大冶特钢、方大炭素、杭钢股份、欧浦智网、太钢不锈、四方达、中兵红箭、银龙股份、海南矿业、鞍钢股份、西宁特钢、新兴铸管、恒星科技、河钢股份、南钢股份、马钢股份、中原特钢、韶钢松山、包钢股份、三钢闽光、柳钢股份、*ST钒钛、应流股份、山东钢铁、凌钢股份、*ST华菱、首钢股份、五矿发展、八一钢铁、酒钢宏兴、中钢国际、新钢股份、法尔胜、金诚信


                走进钢铁,走进大宗投资,走进互联网+,从了解他们开始,以小见大,以钢铁知其他,寻找适用于投资的一般规律。投资为纲,研究为本,他们等于钢铁行业的百科全书!请点击或回复“长江钢铁查阅新财富白金七连冠团队介绍!


                Copyright ? 成都钢材价格联盟@2017